关于医药行业的一些看法

@疑夕: 关于医药行业的一些看法

1. 过渡态
目前国内医药行业发展到了一个非常特殊的 “过渡态”,这个状态极度不稳定,并且我认为不会持续太久。做这个判断的依据有两个:

首先,这个状态不是市场经济平稳发展出来的,而是在巨大的外力推动下形成的。主要外力有两个,其一是政府推动一系列改革,包括仿制药一致性评价、集中采购、灵魂砍价;其二是狂暴的资本涌入,包括高瓴、药明、礼来亚洲等产业资本,其他行业路子更野的风险资金,以及港股 18A 和科创板的二级市场资金。

其次,市场稳态中各个角色各司其职,让合适的人做合适的事,取得最大的经济效益,现在显然不是。比如药品销售具有明显的规模效应,最适合大公司去做,但现实情况是一个个小公司都自己卖药,即使销售费用高于营业收入也不在乎,这种情况显然违背基本的经济原理,不能长久。

总而言之,过去 5 年间,政府和资本形成了巨大的推力,将医药行业推到了一个崭新的阶段,相比于改革前发生了天翻地覆的变化,但是各种力量尚未达到新的平衡,而且各自奋力撕扯,时而鸡犬升天,时而风声鹤唳。

2. 需求与支付
我从来不怀疑医药行业的发展空间。健康长寿是人类大部分需求的基础,这里有源源不断的需求,满足了旧的需求,马上就会产生新的需求,绝对意义上的供大于求几乎不可能出现,即医药行业没有绝对的天花板。

由于人们对于医药的需求过于旺盛,纯粹的市场机制容易受制于贫富差距,政府不得不设置医保来平衡大家的需求。在商业医保基本为零的情况下,医保局是最大的支付方,医药行业的发展受到需求端的强力支撑,同时也受到支付端的强力压制。

由于医保是现收现付制,医保每年能支付多少钱,取决于每年能征收多少钱,即很大程度上取决于 GDP。老龄化代表着需求端更加强烈,少子化代表着支付端压力山大,医药行业需要长期承受这两种力量的挤压。

对于制药行业而言,成本主要在研发和销售,而不在生产,80% 以上的毛利率很常见。这意味着供应 1000 万人的药品和供应 2000 万人的药品,成本端的增加其实相当有限,关键是要提升研发效率,降低销售过程滋生的一系列腐败。

3.Biotech 与 Pharma
探索性的研究工作需要分散试错,这个是没有规模效应的,集中了反而没有效率,这就会催生出 Biotech 和 Pharma 的分工,Biotech 负责没有规模效应的探索,Pharma 负责有规模效应的其他环节。

新药研发是存在巨大风险的 (me-too 除外),一家 Biotech 可能研发出一个 first-in-class,但是很难连续研发出几个 first-in-class。大部分情况下,当一个 Biotech 研发出一个 10 亿美元级别的爆款,投资人的期待不是研发出下一个爆款,而是赶紧转手卖给 Big Pharma,去做成 20 亿美元的大爆款,实现共赢。所以美国绝大部分 Biotech 的宿命有两个,要么破产,要么被收购。

从投资人的角度来看,至少从确定性的角度来看,Pharma 是比 Biotech 好得多的生意。国内发展到了一个非常特殊的 “过渡态”,Biotech 不只是 Biotech,也不想一直做 Biotech,大家都有 Pharma 的梦想,都梦想有一天不再饱一顿饿一顿,至少先成为中间态 Biopharma。

为了成为 Pharma,在研发方面,Biotech 不再集中资源攻克最难的问题,而是分散资源研发风险最小的 me-too;在销售方面,Biotech 宁愿卖一盒亏一盒,也要搭建自己的销售团队;在估值方面,产品转让价值之外,叠加大量成长为 Pharma 的预期。

4. 集中度
需求无限和支付有限的双向挤压,要求医药行业提升效率。仿制药一轮又一轮的集采,对企业来说是一轮又一轮的淘汰,如果你现在说创业做仿制药,很难找到一个感兴趣的投资人,即仿制药行业不会再有多少新玩家,老玩家淘汰一个少一个。

创新药的局面稍微复杂一些,新玩家不断涌现,集中度不仅没有提升,似乎进一步走向分散,以前只有一个恒瑞做新药,现在有无数个玩家在做新药。大批 Pharma 样 Biotech 的加入,不仅不能提升行业效率,反而要消耗更高的销售成本。

过去的几年,整个行业发展太快了,很多人没来得及找到自己的定位,我们处在一个不符合经济规律的 “过渡态”,逆经济规律而行能不艰难吗?这也是大家普遍感到内卷和迷茫的原因。

未来可能仍有部分十分优秀的 Biotech 成长为 Pharma,但是可以预见大部分 Biotech 终究是 Biotech,要么破产,要么被收购。行业会自发地走出 “过渡态”,走向运行效率更高的新平衡。

如果将仿制药和创新药看成一个整体,那么整体的集中度和效率还是在提升的。PD1 的创新程度高于 5 年前的仿制药,PD1 玩家数量虽然很多,但是仍然少于以前仿制药大品种的玩家数量。

5. 谁人称王
需求和支付的趋势都是上行的,即长期来看总盘子是增大的,而行业效率和集中度又是必然要提升的,未来医药行业极有可能会诞生超级大玩家,即使完全不考虑出口海外,年销售也可能突破 1000 亿,公司市值突破 5000 亿。这就引出了一个新的问题,哪些企业可能成为超级大玩家?

几年前,我曾料想,未来成长为巨头的大药厂,很多可能不是传统药企,因为这些企业大部分掌门人不懂研发,从外面引入科学家做经理人,虽然能够提升研发能力,但是老板与经理之间容易产生不信任,决策效率低下,进而导致执行力低下。

今天重新审视这个问题,未来的超级大玩家是否可能就是现在的某些企业呢?这个是有很大可能,Big Pharma 的基本要求是有现代化的企业管理机制,会投资、会研发、会 BD、会临床、会生产、会卖药,部分企业确实已经具有雏形,新创立的 Pharma 也似乎很难有进一步的提升,Biotech 的提升空间倒是很大。

6.CXO
最后聊一下 CXO,这些公司的本质是集中产业链中某些共同环节,形成规模效应,赋能给 Biotech 和 Pharma,让大家更有效率。近年 CXO 高速扩张是多重利好共振的结果,包括全球疫情反复爆发,各路资金迅速涌入高度依赖 CXO 的 Biotech,而 Biotech 主要开发 me-too 项目有恰好是 CXO 的最爱。

主要注意的是,支付给 CXO 的资金有两个来源,其一是医保–>Pharma–>CXO,其二是 PE/VC–>Biotech–>CXO,因此会受到双重影响。Biotech 融资受阻会很快影响到 CXO,医保控费则有另一套逻辑,制药企业肯定会率先受到影响,但是不会傻到马上削减研发投入,毕竟削减研发就真的没有未来了。

我更关注的其实是人口对 CXO 的影响,如果统计一下 CXO 的人均营收和人均薪酬,不难发现 CXO 的营收增长高度依赖员工数量增长,很难在不增加员工的情况下完成更多订单或者提高订单价格。

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