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终止科创板 IPO,联想讲不出 “芯” 故事

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作者/彦飞

来源:字母榜(ID:wujicaijing)

酝酿大半年之后,联想集团的 “回 A” 之路戛然而止。

10 月 8 日晚间,上交所官网显示,联想的科创板 IPO(首次公开发行)审核状态由 “已受理” 更改为 “终止”。联想和保荐人中金公司当日分别递交了上市文件撤回申请。

这一变化令外界颇为意外。9 月 30 日,联想的上市申请获得受理,不少人认为挂牌已经是板上钉钉;然而仅仅一个工作日之后,这笔募资规模高达人民币 100 亿元的 IPO 就宣告终止。

为了回归国内资本市场,联想筹谋已久。

上世纪九十年代中期,联想先后在香港和美国上市。近年来,出于拓宽融资渠道等多种因素,联想开始寻求在 A 股上市,首选科创板。

今年 1 月,联想宣布向上交所递交 CDR(中国存托凭证)上市及交易申请,正式踏上国内上市之路。

直到 8 月上旬,联想管理层对于此次上市仍然十分乐观。联想集团 CEO 杨元庆在一场财报电话会议上表示,公司科创板上市进展顺利,但要一步一步走,“只是时间问题”。杨元庆杨元庆

但两个月后,联想登陆科创板宣告失利。相关公告使用了 “终止” 的表述,或许意味着联想短时间不会再度启动这一进程。

其实,联想此次冲刺 IPO,带有 “及格式闯关” 的味道。

作为中国资本市场的创新产物,科创板的定位是主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。至少在前两项上,以销售个人电脑(PC)为主业的联想很难说 100% 契合;要想被接纳,需要在招股书中展现更有说服力的故事。

在招股书中,联想介绍了自身的业务构成,宣称公司符合科创板 “新一代信息技术” 行业定位,涵盖 “物联网和智能硬件” 和 “云计算” 两大板块。

但细究起来,这种描述与实际情况存在一定差异。

按照一般定义,为联想贡献 90% 营收的 PC 和智能手机,很难被归入 “物联网和智能硬件”;而 AR/VR(增强现实 / 虚拟现实)设备、智能门锁、投影仪之类的产品,概念上固然更加契合,但并非主业,也称不上是拳头产品。

云计算方面,联想近年来在数据中心领域取得不小进展,全球市场份额跻身前五。但这块业务的营收占比仅为 10% 左右,每年波动很小。

也就是说,联想在财务上仍是一家以销售 PC 和手机为主业的公司;但它在招股书中重点包装非核心业务的故事,以增强投资人心目中的 “科技感”,跻身科创板。

不过,招股书的合理美化是每一家拟上市公司的通常做法;只要不存在虚构或误导,就不构成违规。而公司为了满足上市标准,通过调整表述 “压线过关”,也是全球资本市场的发展常态。

截至目前,联想尚未披露撤销挂牌申请的原因。但从各项指标均已达成,只差临门一脚却主动撤回的操作中,或许可以管窥联想管理层的思路。

在头部企业的归国浪潮中,作为老牌红筹股,联想不太可能被国内资本市场长期拒之门外;与 “能不能上” 相比,“上得好不好”,也就是中长期股价表现才是联想管理层的真正考验。

这不仅需要更高超的财技,也需要联想在营收结构调整、核心技术研发等方面取得明显突破。联想需要通过核心技术的突破,让公众和投资人脱离 “组装厂” 的认知窠臼,而芯片研发是重中之重。

A

高度依赖 PC 业务,是联想最被外界诟病的问题,也是影响资本市场看法的关键因素之一。

在国内一线科技公司中,联想是唯一一家把 PC 作为支柱业务的。华为、小米等厂商尽管也推出了笔记本电脑,但均作为核心的手机产品线的延展,营收占比并不大。

2018 至 2021 财年,PC 和智能设备业务在联想集团总营收中的占比分别为 75.4%、78.6% 和 79.9%,居于核心地位。考虑到联想手机、平板电脑等业务的体量较小,这块营收其实主要是卖电脑的收入。

在智能手机占据主流的时代,联想之所以仍然看重 PC,既有公司历史和业务惯性的因素,也有 PC 市场逐渐复苏的原因。

去年初爆发的新冠疫情,促使全球各地兴起居家办公、远程办公的热潮,推升了 PC 需求。根据市场研究公司 IDC 的数据,2021 年全球 PC 出货量超过 3 亿台,同比增长 13.1%。

而在中国,这一趋势更加明显。今年第一季度,国内 PC 出货量接近 1200 万台,同比增长近 50%;预计到 2025 年,国内 PC 全年出货量将接近 7000 万台。

旺盛的市场需求,明显拉动了联想的财务业绩。最近一个季度,联想智能设备业务营收达 947 亿元,同比增长 28%;其中 PC 业务贡献了 82%。

过去三个财年,联想集团营收分别为 3424 亿元、3527 亿元和 4116 亿元,其中 PC 和智能设备业务的收入分别为 2581 亿元、2772 亿元和 3287 亿元,保持稳定增长。但在营收规模创下新高的同时,PC 业务利润低下的难题也愈发凸显。

2018~2020 财年,联想集团的毛利润率分别为 14.44%、16.48% 和 16.08%;扣除各项费用后,净利润率仅为 1.2%、1.6% 和 2.1%。相比之下,小米的调整后净利润率超过 5%,而苹果的净利润率超过 20%。

忙活一年却没怎么赚到钱,重要原因是第三方采购成本居高不下。

由于自身无法生产关键电子组件,联想每年都需要向第三方厂商大量采购,主要包括处理器、芯片、内存、存储器等。根据财报,过去三年间,这部分成本分别为 1416 亿元、1355 亿元、1506 亿元;营收占比分别为 41.4%、38.4%,36.6%。

此外,与国内手机厂商免费使用 Android 不同,联想需要从微软公司大量采购 Windows 操作系统,预装在电脑上。这部分费用每年也在 250 亿元以上。

一些批评者认为,从商业模式来看,联想只是一家电子产品组装厂。这种说法尽管有失偏颇,却也部分反映了 “钱都被供应商赚走了” 的现状。

反映到资本市场上,自 2018 年以来,联想港股股价起起伏伏,长期在 10 港元以下徘徊,目前不到 9 港元;市盈率只有 9.8 倍,明显低于小米港股的 14.7 倍。

联想要想打破现状,让盈利能力突破天花板,进而为登陆科创板奠定基础,必须从供应链下手,用自研代替采购,实现价值重新分配。

PC 成本结构中,CPU 和显卡一直占据大头。特别是 CPU,通常会占据一台电脑 1/5 乃至 1/4 的成本。如果联想能在这方面有所突破,其生产成本就有机会获得较大压缩。

B

联想一直有着巨大的芯片需求,但直至今年,联想才开始表露出亲身投入的意向。在 8 月上旬的财报沟通会上,杨元庆表示不排除自研芯片的可能,也不排除合作可能。

相比之下,苹果、华为、小米等厂商很早就启动了芯片自研。

苹果除了已经十几次迭代的 A 系列芯片外,还在 2020 年底推出 M1 芯片,主要面向 MacBook 笔记本电脑,彻底摆脱了对英特尔的依赖。

国内厂商中,华为 2009 年发布了 K3 芯片,2013 年推出麒麟芯片,一度撑起自家的高端手机产品线;小米则先后发布了澎湃 S1 和 C1 芯片。OPPO 和 vivo 的自研芯片也已经提上日程。

联想在这件事上犹疑不决,与创立之初定下的 “贸工技” 路线直接相关。沿着柳传志划定的这条路径,联想击败众多对手,坐上全球 PC 行业的王座。在此期间,在杨元庆的操持下,联想的营收规模不断增长,业务条线也愈发庞大。

但在全球科技版图中,联想始终没能成为最耀眼的公司之一;即使在深耕多时的 PC 领域,它更多扮演的也是生产者而非创新者的角色。

尤其是过去十年里,“贸工技” 增长逻辑受到越来越大的挑战。

最大的困惑是,按照最初设想,“技” 是 “贸” 和 “工” 之后的自然演进。但从实际情况来看,联想似乎尚未完成这关键一跃。无论是电脑或手机、硬件或软件,联想很难找到拥有完整自主知识产权的关键零部件。

这导致联想在很长时间里,讲不出足够性感的资本故事,也无法激发人们的想象空间。它的港股市值约为 1000 亿港元,被阿里、腾讯等互联网巨头远远甩开,仅相当于小米的 1/5。

如果不打通这一关节,联想即使在科创板挂牌,其股价也难言乐观。这绝不是所谓 “市值管理” 等手段能够解决的问题。

在启动回 A 之前,联想已经在寻求转变。

过去几年间,联想多次调整组织架构,将业务划分为智能设备、数据中心和数据智能三大集团;并提出 “3S 战略” 和 “端 – 边 – 云 – 网 – 智” 的架构体系,发力智能物联网、智能基础架构和行业智能。

可以看出,这些新变化都是围绕 B 端用户展开。但截至目前,联想的营收结构并未出现大幅变化,PC 占比甚至有提升趋势,改革成效并不明显。

原因之一是,B 端市场是 “慢市场”,用户教育、技术打磨和落地部署都需要花费大量时间,且无法通过密集营销来实现规模和收入增长。对于联想而言,颇有远水难解近渴之感。

其实,既然中短期不可能告别 PC 业务,那么联想最值得攻克的难题就是芯片。如果有了自己的芯片,眼下的大多数问题都会迎刃而解,新的增长飞轮将被启动。

此外,通过自研芯片,联想还能在急剧变化的国际形势中,抵御 “断供” 风险。

目前,联想电脑的 CPU、显卡等核心组件均由海外公司生产。虽然大客户能够享受较高的供货优先级,但在全球芯片短缺叠加地缘政治影响的背景下,联想的供应链安全也面临挑战。

过去两年的虚拟货币挖矿热潮,高端显卡供货短缺,已经导致不少 PC 厂商频繁缺货。而华为在美国打压下,被迫剥离手机业务,投入多年的麒麟芯片很可能永久停产,更是给所有中国公司上了一课。

另一方面,近年来国内芯片厂商虽然有所发展,但无论是技术、工艺还是产能,都距离英特尔等一线厂商相去甚远。至少在目前,联想不可能将其作为替代选项。

在国内芯片厂商仍在艰难跋涉的情况下,联想的入局,能够为国产芯片行业的发展注入新动力。联想自身的庞大需求,也能为自研芯片的落地提供足够宽阔的场景。

C

联想造芯,首先要解决钱的问题。

作为现代工业的皇冠明珠,计算机芯片的研发成本极高,英特尔仅 2020 年的研发投入就高达 136 亿美元(约合人民币 876 亿元),占全年营收的 17%。

相比之下,过去三个财年,联想的研发费用分别为 102 亿元、115 亿元和 120 亿元,占比不到 3%。无论是整体规模还是营收占比,差距十分明显。

不过,这一局面正在改变。上一季度,联想研发投入同比增长 40%。按照杨元庆的设想,未来三年研发投入将翻一番。

更大的难题是,留给联想的时间不多了。

参考苹果、小米等公司的经历,从 0 研发一款芯片,至少需要 5 年时间。即使联想从现在起全力投入,最早也要到 2026 年之后才能取得显著进展。

此外,苹果等公司在研发芯片时,均采用了 ARM 公司的方案,在指令集和架构上受益匪浅。但在 PC 领域,联想找不到 ARM 这样的公司,完全自研又不现实,只能向英特尔、AMD 等公司购买授权,本身也存在一定的不确定性。

即便如此,造芯也是联想必须要走的路。

未来许多年里,PC 业务仍将是联想的现金牛和基本盘。在市场需求的支撑下,它不会像许多人预测的那样迅速萎缩,只会被慢慢侵蚀,直至临界点的到来。这注定是一条缓慢下降的曲线。

对于联想而言,这既是挑战也是机会。PC 市场未必长青,却也能够提供足够长的缓冲带,让联想寻找新的增长点,而芯片是最合理的选择之一。

除了远期收益外,造芯还能帮助联想打开新的想象空间。即使在起步阶段缺少实际成果,也足以让嗅觉灵敏的投资者蜂拥而至。届时,联想将有机会正式叩开科创板之门。

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